基准利率尚不成熟之下，利率传导机制自然也难以理顺。在笔者看来，这同样是未来努力的方向。对于传导机制尚未理顺不妨举个简单例子，一般而言，利率传导方向如下：央行政策目标利率→银行间拆借利率（批发市场利率）→信贷市场利率（包括最优贷款利率）→实体经济，但实际上，笔者发现，Shibor作为批发利率并未对信贷市场零售市场利率产生传导，反而由于早前央行确定贷款利率下限的影响，零售市场利率影响批发市场利率的情况明显存在。反向利率传导是利率市场化尚未完成的又一表现，两个市场呈现的割裂局面再次说明需要继续推进利率市场化改革，信贷市场定价权让渡给金融机构。
总之，如果将上述努力称之为货币政策努力方向的话，笔者认为，上述改革远远没有完成。而在此背景下，如果强调中期利率指引，即仿效美联储直接干预中期利率的定价水平，其与利率市场化的关系如何？是促进还是违背？笔者认为是值得商榷的。在笔者看来，中期指引在基准利率体系打造尚不完善，利率传导机制存在障碍之时大举推进，极有可能出现我们不愿意看到的结果，即以往利率市场化努力出现反复，市场化改革方向模糊。
2、中期利率指引如何做到？
换一个角度验证笔者上述论点。比如，即便采用中期利率指引，央行又如何做到呢？在笔者看来，也面临两大难题。一是如何确保这一利率是合理的？二是其如何实现引导市场利率的效果。
对于前者，即合理性，其实这是恰恰行政手段采用的弊端，脱离市场定价无论如何也很难说其定价是合理的。例如，有报道称，早前央行拨付给国开行1万亿抵押补充贷款（PSL）利率定在为4.5%。而此次央行报告中提及的中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF），期限均为3 个月，利率为3.5%。
如果说央行希望PSL或者MLF指引中期利率，那么3.5%-4.5%可以看作是央行认为符合实体经济承受能力的价格。但笔者发现，伴随着近几年利率市场化的加快，特别是表外理财业务与互联网金融的发展，无风险利率已经大幅提高。
Wind数据显示，截至11月2日，全市场1个月理财产品的预期收益率是4.78%，3个月预期收益是5.07%，6个月的预期收益是5.23%，1年的预期收益率是5.39%。而反观今年，仅有0.03%的理财产品最终实际收益低于预期收益。如此看来，市场的无风险收益已经接近5%，甚至更多，那么3.5%-4.5%的中期利率指引甚至低于无风险收益率水平，笔者惊讶，金融机构显然不能做亏本买卖，中期指引如何指引，又要把金融机构定价引向何处？
除此以外，对于PSL以及新型创新工具透明度的争议也由来已久。实际上，在央行货币政策执行报告发布之前，市场传言颇多，部分得到了国开行以及其他商业银行的证实，央行罕有表态，或滞后很久，造成了公众理解上的困扰。如果货币政策新框架果真需要借助PSL或者MLF等达到中期利率指引目的，那么，依靠神秘的工具又怎么发挥作用？
三、定向操作实为多重目标下的“次优选择”
如果尝试理解央行货币政策调整思路，笔者认为，唯一的解释便是中国货币政策承担了更多地目标。与西方国家通胀目标制，或者物价稳定+充分就业双目标制有所不同，一直以来，中国货币政策目标十分丰富，不仅包括低通胀、保持适度的经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡，甚至还要承担金融稳定与改革发展的任务。
毫无疑问，目标越多，货币政策执行起来越加复杂。央行行长周小川曾在今年五道口演讲中提到，对于如何货币操作以满足六大目标，央行自有一套办法，即通过多目标函数加权考虑问题。简而言之，即央行可根据不同时期六大目标的轻重缓急加权排序，实现其认为综合考量下的最优结果。
1．基础货币投放何苦弃常规政策而选用非常规？
但在笔者看来，这对于中国货币政策而言，实在是难以承受之重。例如，对于创新型的使用市场解读其还有一重要意义，即外汇占款被动投放时代结束发生趋势性转变之际，承担基础货币投放的重任。对此，笔者表示不解，若是实现基础货币投放，早前频繁对冲外汇占款增加的常规工具准备金率随机调整不是更加合乎情理?
早在今年5月的时候，笔者便曾多次发文讨论降准的必要性，提到的原因包括以下几点：一是外汇占款降低，资金双向流动更加平常降低了维持高准备金率的必要性；二是货币政策工具未来需要更多地采用价格型工具，保持过严的数量控制，不利于价格发挥作用；三是伴随着存贷差的缩减，当前20%的准备金率或已超出最优准备金率的理论值；四是相对于国际上其他国家，当前中国的存款准备金率已经过高。如今看来，上述支持降低准备金率的理由仍然成立。
当然，对于降准这一常规调节基础货币的手段，为何被束之高阁？恐怕便于中国改革滞后，货币政策需要承担改革发展目标有关。例如，长期以来，小微企业一直面临着融资难、融资贵的困境，这一现象在整体流动性偏紧时期体现得就更为突出。而另一面大量国有企业，甚至是僵尸企业往往能够凭借身份优势，不断地以相对廉价资金成本融资。在结构性矛盾并未解决的情况下，采取总量政策恐怕重走“四万亿”老路。因而采取非常规手段，定向投放。
2．定向措施是否应纳入货币政策框架？
但正如上文所言，西方国家货币政策框架中并没有改革发展之责，其采取的非常规政策，是应对实体经济整体融资贵的局面推出的，始终保持总量政策的特点，从未被寄予结构改革的重任，而定向措施采取的同时往往是危机爆发与情况紧急时刻。例如，英国央行的旨在推动银行借贷的FSL面向几乎英国所有的银行和房屋贷款协会，只要有新增贷款做为抵押，就可以从FLS中获得想要的融资额度，即定规则而从未定机构，且如何操作，申请都公开透明。
